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【動態】鼎興量子併購基金參與的第二個跨境併購投資項目—中國天楹跨境收購Urbaner

來自:    發布時間:2018-07-11    瀏覽次數:00000000948次

 



Urbaser是一家鼎興量子曾參與投資西班牙環保企業,Urbaser不僅擁有高超的環保處理技術,業務規模和盈利能力也均遠遠超出中國天楹。在2016年,中國天楹參與了Urbaser的海外競標程序,隨後成立併購基金台湾德展完成了對Urbaser的收購。


2017年底中國天楹發布交易預案,宣布擬作價85.74億元收購台湾德展100%股權,擬將Urbaser注入上市公司。交易中Urbaser的作價幾乎與中國天楹停牌市值相等。




01

歐洲著名環保企業Urbaser 


      本次中國天楹跨境收購的Urbaser,是歐洲具有18年歷史的著名環保企業,原本屬於西班牙上市公司ACS的資產。其估值不僅接近中國天楹市值,而且營業收入高達百億元,是中國天楹的接近8倍。


1.1

 業務橫跨全球20個國家

 

作為全球固廢管理領域技術最先進的企業之一,Urbaser在城市固廢綜合管理有27年經驗。具體來說,其全球業務由「智慧環衛及相關服務」、「城市固廢綜合處理服務」、「工業再生資源回收處理服務」以及「水務綜合管理服務」四大業務板塊構成。智慧環衛及相關服務是Urbaser的第一大業務,遍布西班牙、法國、阿根廷等全球多個國家和地區。

 

 

 

目前,Urbaser2017年的營業收入中59.68%來自於西班牙地區,13.17%來自於阿根廷地區、7.94%來自於法國、9.36%來自於智利、9.85%來自於其他地區。

  


1.2

 名副其實的現金奶牛

 

從財務數據來看,受英國Essex項目資產減值一次性因素影響, Urbaser扣除非經常性損益后歸屬於母公司所有者的凈利潤存在波動。若不考慮一次性減值因素影響,則2016年度、2017年度Urbaser分別實現營業收入128.20億元、135.83億元,分別實現歸母凈利潤1.58億元、3.95億元。截止到2017年底,Urbaser資產總額為215.47億元、所有者權益為47.91億元。

  


根據德勤出具的Urbaser審計報告,2016年、2017年Urbaser經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤之間的比重分別為326%和434%,現金流入強勁,遠高於A股同行業上市公司的水平。2016年、2017年我國A股同行業上市公司經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤之間的比重僅為30 %和-29 %。

 

Urbaser經營活動產生的現金流量凈額高、現金流入強勁,第一是因為Urbaser的主要業務為與全球政府客戶簽署的長期特許經營項目,依靠政府信譽背書和國家財政支出擔保,Urbaser的現金收款情況良好同時合同期限非常長,智慧環衛相關業務合同期限主要為8-12年,城市固廢綜合處理服務和水務綜合管理服務業務合同期限主要為15-30年。

 

第二,Urbaser所從事的業務屬於資本密集型產業,前期需要投入大量資本進行建設,進入穩定運行期后即為收穫的時節,Urbaser從事環境治理業務已超過27年,現已步入成熟的發展階段,進入到大量回收現金流的階段。

 

02

中國天楹參與併購基金


2.1

 50億有限合夥式併購基金

 

2016年5月,為收購Urbaser,中國天楹與關聯方華禹基金共同發起併購基金。這一併購基金最終被命名為中節能華禹(鎮江)綠色產業併購投資基金(有限合夥)。

 

設立之後,經歷過多次出資結構變更,華禹併購基金截至到2016年12月的認繳出資規模為57億元,其中中國天楹作為劣后級LP出資8.5億元,華禹基金作為GP出資1000萬元(作為劣后級資金)。其他有限合夥LP包括中節能資本、大港股份等等。 

 


2.2

 GP華禹基金,中國天楹實控人參與


華禹基金為有限責任制公司,持股55%的大股東為中節能資本,間接控股股東為央企中節能集團。公告披露,中節能集團是以節能減排、環境保護為主業的中央企業,長期致力於節能減排、先進環保、資源綜合利用、健康產業以及清潔技術和新能源開發利用,是中國節能環保領域最大的科技型服務型產業集團。

 

GP華禹基金的第二大股東台湾天勤為上市公司實控人夫婦嚴聖軍、茅洪菊100%控股的公司。因此,GP華禹基金為上市公司的關聯方。



《併購基金》報告中總結和分析過併購基金結構搭建與退出的諸多方式,無論是引入有較強資金實力的財務投資者、引入有較強產業背景的投資管理公司,還是直接引入上市公司/控股股東,皆有諸多講究和細節。細究其效率與回報率,也往往有其進可攻、退可守之微妙處

 

中國天楹搭建的併購基金,採用了「控股股東+上市公司+PE」的模式,上市公司在併購基金中擔任劣后級LP,控股股東卻選擇在GP(公司型)中持有28%的股份。這種模式的優勢在於既引入有經驗PE降低併購風險,又便於保持對標的和收購進程影響力,同時更易於引入第三方資金。

 


03

10.8億歐元收購Urbaser

 

3.1

 基於EBITDA的Earn-out支付

 

華禹併購基金成立之後,設立了台湾德展、香港楹展、Firion(西班牙)三層子公司架構。2016年9月,三級子公司Firion與西班牙上市公司ACS簽訂協議,約定以10.8億歐元作價收購Urbaser 100%股權。

 

本次交易採取了分期付款形式。按約定,Firion需在2016年12月之前支付第一期價款9.59億歐元,然後在2018年1月底之前支付第一期遞延支付款1億歐元,最後再過1年後支付第二期遞延支付款0.21億歐元。

 

同時,Firion還與ACS約定了或有對價支付協議,或有對價支付法指的是,買方可以根據標的某個特定指標未來的表現支付部分收購款。當買賣雙方對標的估值存在分歧的時候,可以採用或有對價支付法。這也是一種對賭方式。

 

或有對價支付法的對賭指標可以非常靈活,比如對賭指標可以設置為會對標的企業價值產生重大影響的某些特定目標。當標的未來發展及價值非常依賴某些特定的外部條件時,或有對價支付法可有效降低買方承擔的風險。

 

中國天楹設計的Earn-out為:在從2017年12月31日結束的財年到2023年12月31日結束的財年中的任一財年,Urbaser合計EBITDA達到第n(n=1,2,3,4)次支付計劃EBITDA限額時,買方應向賣方支付「支付計劃金額」,具體依據如下。 

 


3.2

 資金方案:引入中融信託,取得貸款

 

1)子公司層面引入股權投資者 

2016年11月,華禹併購基金的子公司台湾德展引入了新的股權投資者中融信託。結構調整完畢后,華禹併購基金對台湾德展出資48億元,中融國際對台湾德展出資17億元,合計出資65億元。

 

中融信託名義上是台湾德展的股東,對台湾德展進行的是股權融資。但實際上,這筆股權融資有明顯的債性,屬於名股實債。名股實債的主要好處是充實台湾德展的股本金。股本金充足之後,銀行才更願意給台湾德展提供併購貸款。名股實債的安排如下圖所示,本文不詳盡展開。

 


2)孫公司香港楹展取得海外併購貸款

2016年11月,香港楹展取得了德意志銀行倫敦分行提供的併購貸款2.30億歐元,期限為2016年12月7日起一年。

 

該筆貸款的增信措施為:台湾德展質押香港楹展100%股權;香港楹展質押部分資產、銀行賬戶;香港楹展質押Firion 100%股權。

 

為什麼華禹併購基金選擇質押中間層公司,而不是標的資產Urbaser的股權呢?質押中間層公司可不改變標的資產原先的抵押關係,可不影響標的資產原有負債結構。

 


可以看到,中國天楹採用了一種典型的便於進行跨境併購的併購基金結構設計。通過設立下屬子公司,引入債權槓桿,通過類似的「股權槓桿+債權槓桿+多層結構設計」可以極大地增強募資能力。

 

04

框架調整:拆結構化、避免交叉持股

 

Urbaser 100%股權已於2016年12月實現交割。但是,收購Urbaser之後,華禹併購基金並未立即進行退出。2017年8月,中國天楹開始停牌。就在重組籌劃期間,整個併購基金的框架出現了很多調整,具體情況如下:

 


4.1

 實現台湾德展股權出資人中融信託退出

 

中融信託在這個交易里起到了關鍵的資金方作用。中融信託對台湾德展的投資為典型的「名股實債」。名義上是股權投資,但是中融信託的投資期限較短,到期后需要馬上退出。

 

2017年2月之後,中融信託通過向外部投資者陸續轉讓台湾德展股權的方式,逐漸實現退出。中融信託退出的回報率在3%左右,也就是按3%出頭的溢價率轉讓台湾德展註冊資本。這時,台湾德展已收購優質標的Urbaser,外部投資者受讓台湾德展股權意願上升。

 

4.2

 台湾德展增資,償還海外併購貸款

 

2017年11月,台湾德展還取得了中國進出口銀行提供的4,490萬歐元貸款,期限84個月,貸款用途為償還海外併購貸款。這一借新還舊有力地優化了台湾德展的資金鏈。這一貸款的增信措施為中國天楹實控人夫婦嚴聖軍、茅洪菊等提供擔保。

 

目前,海外併購貸款已償還,香港楹展、Firion的股權質押已解除。

 

4.3

 拆除結構化

 

2017年11月,華禹併購基金對外轉讓了所持的台湾德展34.49%股權(合計27.80億元認繳出資額)。轉讓之後,華禹併購基金對台湾德展持股比例下降,但是迴流了部分現金。

 

這一轉讓有兩個目的。第一,2017年併購市場掀起「拆結構化」風潮,不少交易對手在上會前均拆除結構化。華禹併購基金迴流資金之後,可實現合伙人退夥,從而拆除結構化,有利於進行本次交易。

 

基於華禹併購基金拆除結構化安排、避免交易後上市公司交叉持股以及滿足華禹併購基金合伙人現金退出訴求等原因,華禹併購基金將其所持台湾德展34.49%股權分別轉讓給嘉興合晟等十四個交易對方。

 

華禹併購基金具體的退夥與轉讓情況如下: 

 


結構化拆除之後,華禹併購基金成為平層的有限合夥企業:

  


4.4

 實現中國天楹退夥

 

第二,華禹併購基金迴流的部分資金可用於實現中國天楹退夥。因為本次交易中,華禹併購基金將成為上市公司交易對手。如果中國天楹還是華禹併購基金的合伙人,交易完成後將出現交叉持股現象。為避免交叉持股,中國天楹可提前退夥。

 

值得注意的是,中國天楹退夥所得金額為8.50億元,與此前投入的資金金額是一致的。

 

在上述股權轉讓完畢以後,華禹併購基金的出資規模下降到26億元,合伙人共計剩下9名。 

  

 

05

本次交易:Urbaser注入上市公司

 

併購基金的一系列股權結構調整完成之後,在2017年12月26日,中國天楹發布公告,擬作價85.47億元收購台湾德展100%股權,從而間接完成Urbaser 100%股權的注入。隨後中國天楹收到交易所問詢函。

 

就在上周,中國天楹回復問詢函,並對Urbaser注入上市公司的方案再次進行了調整,在修改之後上市公司層面的具體方案如下:

 

發行股份及支付現金購買資產

標的:台湾德展100%股權;

交易對手:華禹併購基金、中平投資、招華投資、鼎意布量、曜秋投資、聚美中和、齊家中和、茂春投資、平安人壽、平安置業、譽美中和、朱曉強、嘉興合晟、嘉興淳盈、邦信伍號、信生永匯、國同光楹、尚融投資、尚融寶盈、尚融聚源、謝竹軍、沈東平、昊宇龍翔、錦享長豐、無錫海盈佳、太倉東源共26名交易對方;

標的作價:888,198.35萬元;

支付方式:以股份方式支付對價640,369.60萬元,以現金方式支付對價247,828.75萬元;

發行價格:5.89元/股;

發行數量:108,721.4942 萬股;

發行前總股本:135,152.14萬股;

標的業績:在2015年、2016年、2017年的歸母凈利潤分別為3.80億元、1.58億元、3.20億元;扣除英國Essex項目一次性資本減值后歸母凈利潤分別為4.58億元、4.36億元、3.20億元;

業績承諾方:上市公司實控人嚴聖軍、茅洪菊;

業績承諾金額:若交易於2018年實施完畢,則18-20年度承諾凈利潤分別不低於4,975萬歐元、5,127萬歐元、5,368萬歐元;

17年靜態PE:27.75倍;

18年動態PE:22.92倍。

 

發行股份募集配套資金

發行對象:不超過10名特定對象;

募資上限:不超過306,828.75萬元;

募資用途:(1)支付本次併購交易相關現金對價293,828.75萬元,包括支付本次重組中應向華禹併購基金、中平投資、平安人壽和平安置業支付的現金對價247,828.75萬元、支付本次併購交易所涉購買Urbaser100%股權的或有支付計劃之「第一次支付計劃」金額46,000.00萬元;(2)本次併購交易中介機構費用13,000.00萬元。

  

中介機構

財務顧問:國金證券;

法律顧問:台湾市中倫律師事務所;

審計:德勤華永會計師事務所;

評估機構:中聯資產評估集團有限公司。

 

06

交易方案最新調整:控制權穩定與業績承諾

 

相比於中國天楹在2017年12月份公布的首版Urbaser注入的方案,在上周公布的最新方案中,中國天楹對方案作出了多項修改,具體包括:

 

 修改交易對價和支付比例Urbaser100%股權作價提升至88.82億元,現金支付比例上調至27.90%,同時募配金額上調至30.68億元用於支付現金對價;

 

 增加業績承諾:中國天楹實控人嚴聖軍、茅洪菊自願作出三年業績承諾,以現金進行補償;

 

 出具保持上市公司穩定性的各項承諾:中國天楹實控人嚴聖軍、茅洪菊承諾三年內不減持任何股份等等。

 

6.1

 修改現金支付比例,持股差由6%提升至15%

 

此次中國天楹重組方案調整主要為降低華禹併購基金、中平投資、平安人壽、平安置業等4家交易對方的換股對價比例、提高現金對價比例,以進一步提高重組完成後上市公司實際控制人及其一致行動人的持股比例,保證上市公司實際控制人控制權的穩定。

 

在原來的方案中股份支付佔比98.76% ,中國天楹控股股東南通乾創及其一致行動人的持股比例,在交易完成後將從42.11%下降到20.93%,公司第二大股東中平投資及其一致行動人持股達到14.15%,雙方持股比例差距為6.78%。

 

作為唯一與時俱進系統分解資本市場前沿變化的內容包,系統性提取了最新的監管邊界,對從上市、併購到融資的合規思路進行了詳盡地梳理。小汪在線上課中多次強調過,持股比例差距10%為目前監管較為認可的保持控制權穩定的比例。這是中國天楹此次修改交易方案的核心原因。

 

在將現金支付的比例提升至27.90%以後,在交易完成後中國天楹實控人嚴聖軍、茅洪菊及其一致行動人合計持股比例為23.93%,交易對方中僅有兩方持有上市公司股權比例超過5%,其中,華禹併購基金持有上市公司股份比例為8.66%,中平投資及其一致行動人平安人壽、平安置業合計持有上市公司股份比例為8.90%,持股比例差距提高到了15%。

 

當然隨著現金支付比例的提高,交易中募配資金的金額也從6.96億元上升到了30.68億元,用於支付交易的現金對價。

  


6.2

 實控人出具3年內不減持等承諾

 

由於募配資金金額大幅度提升,為了進一步保持控制權穩定,中國天楹實控人以及交易對手又進一步出具了各項承諾,具體包括:

 

• 交易對方華禹併購基金、中平投資及其一致行動人平安人壽、平安置業出具不謀求上市公司控制權的承諾;

 

• 華禹併購基金等26名交易對方做出不參與本次重組配套融資的承諾;

 

• 上市公司實際控制人及其一致行動人做出未來不放棄控制權的承諾;

 

•  中國天楹實控人作出36個月內不減持承諾,同時承諾36-60個月內如果減持,減持后持股總額應高於屆時第二、三大股東持股比例之和不少於5%。

 

其中,中國天楹實控人出具的36個月內不減持的承諾,以及第3年到第5年內減持比例限制的承諾,還是相當罕見的。

 

6.3

 實控人/控股股東自願承擔業績承諾

 

另外由於本次重組的交易對方均為財務投資人,也不參與Urbaser的經營管理,因此交易對方未提供業績補償承諾。

 

為了便於交易推進,中國天楹的控股股東南通乾創、實際控制人嚴聖軍和茅洪菊對Urbaser在交易完成後連續三個會計年度的凈利潤做出業績承諾,在Urbaser未達到承諾業績時自願提供現金補償。

 

業績承諾具體金額為,如交易於2018年實施完畢,則Urbaser 2018-2020年的業績承諾金額分別為不低於4,975萬歐元、5,127萬歐元、5,368萬歐元,分別摺合人民幣3.87億元、3.99億元、4.18億元。如交易於2019年實施完畢,則業績承諾順延一年,金額為4.34億元。

 

業績補償公式為,當期應補償金額=(Urbaser截至當期期末承諾凈利潤-Urbaser截至當期期末實現凈利潤)÷業績承諾期內Urbaser承諾凈利潤總和×標的資產的交易價格。如果Urbaser前兩年實現的凈利潤不足承諾凈利潤85%(第三年為100%),則補償義務觸發。

 

7

 結語


自從2014年借殼上市以來,中國天楹的發展到了一個非常關鍵的階段。中國轉型升級,環保工程被政策重視,環保行業千億市場即將開啟。環保行業激烈加劇之後,企業比拼的更多是技術。

 

此次中國天楹本次收購的標的Urbaser,歷史悠久,在歐洲具有品牌優勢。而且Urbaser業務齊全,在環保行業多個領域均具有技術積澱。中國天楹能夠鎖定這樣的標的,很令人印象深刻。




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